研究股指期貨推出是否對現貨市場波動性有顯著影響，較常用的方法就是比較現貨市場的樣本方差在股指期貨推出前後的變化或者是采用GARCH類模型進行方差比較，並通過假設檢驗加以論證。但這一方法中隱含瞭一個假定條件：股指期貨推出前後宏觀經濟等基本面因素並未發生較大改變，這顯然未能將基本面因素與股指期貨因素有效區分。此外，利用方差比較分析還極易受到樣本選取范圍以及數據頻率的影響，易導致研究結果失真。為此，本文擬采用同一樣本空間下的多元波動率模型來研究滬深300指數期貨推出後期現貨市場之間的波動關系，並進一步分析其中的傳導機制。
多元波動率模型實證檢驗滬深300指數期貨對A股市場波動性的影響
對多個金融資產波動率的建模，目前采用較多的是多元GARCH模型，其中Engle和Kroner(1995)提出的BEKK-多元GARCH模型應用最為廣泛。
本文采用滬深300指數期貨推出後2010年4月16日~10月20日的15分鐘高頻數據，其中剔除期貨市場中與現貨不匹配的數據——即每天開盤與收盤前15分鐘數據，構建BEKK-多元GARCH模型。模型計算結果說明期現貨市場收益率本身都存在明顯的波動相關性效應；波動性的傳導主要是由新信息擾動所引致的，並且新信息擾動大於舊信息對市場所造成的持續沖擊效應。
實證分析結果可以看出：第一，股指期貨推出後加快瞭現貨市場對新信息的反映速度，進而在一定程度上影響現貨市場的波動性；第二，現貨市場所受的新信息擾動主要來自於期貨市場的收益率波動；第三，現貨市場的波動對期貨市場沒有顯著影響。
滬深300指數期貨對A股市場
影響的傳導機制探析
傳導機理之一：跨市場的信息傳遞與價格引導效應
在完全無摩擦的理想市場環境下，由於等價資產報酬的時間關系，期現兩市場對信息的反映應該同步，任何一個市場的價格變動都不會領先或落後於另一個市場，不應存在價格引導關系，兩市場的收益率之間不應存在交叉相關關系。
但在現實市場中，由於交易成本以及微觀結構效應的存在，期現兩市場對信息的反應速度並不一致。股指期貨的高流動性、低交易成本以及賣空機制和杠桿交易制度設計，使得期貨市場對新信息的反應速度顯著快於現貨市場，從而具有瞭眾所周知的“價格發現”功能。也即，期貨市場與現貨市場之間存在一種“價格引導機制”，使得股指期貨實際上充當瞭一個現貨交易指示器的角色，投資者將其作為一個先行指標用以指導現貨投資的過程，實質上就是期貨市場波動向現貨市場傳導的過程。另一方面，我國股指期貨早於現貨15分鐘開始交易的制度設計，也在客觀上形成瞭另一種重要的價格引導機制，即開盤引導。
可見，現貨市場波動性加劇與期貨市場對現貨市場的信息傳遞——也即價格引導機制密不可分。正如Ross(1989)描述：“價格變化依賴於新信息的到來，信息的增加意味著波動的加劇”。因此，從信息傳遞與市場穩定之間的關系來看，現貨市場波動性的增加，並不一定意味市場的穩定機制弱化，而是取決於其所反映的信息本身是否有效。倘若信息反映瞭基本面變化，則波動性的增加實際上提高瞭信息效率，進而減緩市場摩擦，客觀上有利於現貨市場的穩定運行；相反，若信息主要來源於投機因素而非基本面因素，則所引發的現貨波動性不利於市場的穩定。
傳導機理之二：投資過程中的反饋機制與正反饋交易效應
經典金融理論認為，金融市場上投資者是理性的，信息變化會及時反映在金融資產的價格中，因此，資產價格應該圍繞其內在價值上下波動。但在現實市場中，資產價格往往出現過度上漲或下降，嚴重偏離其內在價值。行為金融學派如史萊佛(Shiller)對美國證券市場的實證研究發現，1925年以來美國股票價格的實際波動遠比單純由內在價值決定的股價波動劇烈得多，特別是1994年後股票價格的直線上升已遠超出其內在價值，他將這種金融市場上的異象歸結為正反饋交易效應。
從心理學層面來看，金融市場上的正反饋交易效應源於人們在投資過程中形成瞭一種“反饋機制”，並據此制定和實施“正反饋交易”投資策略。由於投資者認知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導致不同資產的定價偏差，而資產定價偏差往往會產生一種錨定效應或框定效應(主要源於人腦在思考中容易形成典型性思維、拋錨性思維、顯著性思維以及選擇性關註的特點，將扭曲推理過程，導致一些不自覺的偏誤，即“啟發式偏誤”)，反過來影響投資者對資產價格的判斷，進一步產生認知偏差和情緒偏差，形成一種“反饋機制”(feed-back)。投資過程中產生的“反饋機制”，最終會導致人們制定並實施“正反饋交易”的投資策略——資產價格升高時買進、價格下跌時賣出。此外，賣出或買入金融資產時規定價格上下限的指令方式，在一定程度上也促使投資者在資產價格下跌時加速賣出、價格上漲時加速買入。上述兩因素綜合使得資產價格的演變形成一種內在的正反饋動力機制，表現出過度上漲或下降的正反饋交易效應。根據有效市場假說，價格包含瞭所有信息，投資者根據歷史價格進行投資是非理性的。因此，體現為“追漲殺跌”的正反饋交易是一種非理性的短期投機行為，會為市場帶來大量的無效率信息。
正反饋交易效應廣泛存在於期貨市場中。由於期貨交易高風險、高杠桿、高收益性以及靈活的T+0交易機制，使得期貨市場上充斥著大量偏愛技術分析的投機者，技術分析的精髓是“順勢而為”，這就決定瞭當期貨價格呈上升趨勢時，會有大量的投機者跟風買進，進一步強化瞭上升趨勢，形成正反饋效應，推動價格過度上揚。反之，當期貨市場形成價格下跌趨勢時，大量投資者則跟風賣出，紛紛建立空頭頭寸，推動期貨價格過度下跌。
滬深300指數期貨上市以來，投資者構成以散戶為主，自然人占比高達95%以上，且多來自商品期貨以及權證市場，其交易風格更加突現投機性，這從目前股指期貨市場高達10:1的成交持倉比中可以得以佐證。此外，根據中證期貨的一項研究，截至2010年8月，股指期貨市場54%的合約持倉時間不超過10分鐘、80%的合約持倉時間不超過30分鐘、95.21%的合約屬於日內交易，僅有不到1.2%的合約持倉時間超過5個交易日。可見，我國股指期貨推出初期的投機氛圍較為顯著，極易引發正反饋效應，產生無效率信息，進而傳導至現貨市場並影響現貨市場的波動。
傳導機理之三：套利機制與期現套利效應
雖然正反饋交易廣泛存在於金融市場，但隻要市場的理性投資者足夠多，套利的力量足夠大，就會促使價格向基本面回歸，對沖非理性交易所造成的市場不穩定性(Friedman，1953)。在期貨市場上，套利是指利用相關市場或相關合約之間的價差變化進行方向相反的交易，以通過價差發生有利變化而獲利的交易行為。目前我國股指期貨市場存在期現套利、跨期套利兩種套利方式，由於本文重點研究期現貨市場之間的聯動機制，故這裡主要討論期現套利。
理論上，期貨價格是資產未來的價格，期貨與現貨之間的價差等於該資產的持有成本，如果期現價差與持有成本偏離較大，就將產生期現套利的機會。當期貨價格高於理論價格時，可以通過買入現貨、賣空期貨進行正向套利；當期貨價格低於理論價格時，則可以通過買入期貨、賣出現貨進行反向套利。也即，期現套利機制的存在，能促使期現貨價格保持在合理的價差運行區間，這將限制市場在正反饋交易的驅動下偏離價值空間，從而降低正反饋交易對市場產生的影響。但是，在我國目前的股指期貨交易中，由於受到以下四方面因素的限制，期現套利機制的對沖效應難以有效發揮：
第一，套利涉及到復雜的資金與風險管理技術，需要投資者具備較高的專業水準。海外成熟市場一般由專業機構投資者如對沖基金從事套利交易，但我國股指期貨市場目前個人投資者占絕對比重。
第二，套利交易需要大規模的配套資金，倘若指數按照3000點計算，從事1手套利所需資金大致在100萬左右。根據中證期貨的統計，目前我國股指期貨投資者參與資金規模在200萬以下的數量占比達90%，其中參與資金規模在50萬以下的投資者占比達56%；參與資金規模在1000萬以上的投資者占比僅為3%。可見，即使參與股指期貨交易的投資者專業水平較高，但由於參與資金較小，也會大大限制套利力量的發揮。
第三，進行反向套利，必須以現貨市場的做空機制為前提。我國雖然已經推出融券制度，但融券標的太少，轉融通機制尚未打通，這對反向套利造成瞭極大限制。
第四，從理論上講，套利是一項無風險收益，但由於存在機會成本，使得套利一般並不被風險投機者所偏好。因此，要使得期現套利的對沖效應有效發揮，還需要市場中有一大批風險規避型的理性投資者入場才能得以實現。但目前我國股指期貨市場上的投資者構成中，短線投機者居多，多屬於風險偏好者且以追逐投機收益為主要目的。
綜上所述：股指期貨對現貨市場波動性的影響主要在於股指期貨市場存在的正反饋交易效應、價格引導機制以及期現套利對沖不充分等三方面因素的疊加，其中的傳導機制如下：在當前我國股指期貨市場的投資者構成主要以散戶投資者為主、交易模式以日內投機交易為主的情況下，期貨市場的正反饋交易效應更為顯著；體現在期貨市場的這一正反饋交易效應在人為加大期貨市場波動的同時，會產生過多的無效信息；由於跨市場之間的信息傳遞和由此產生的價格引導機制，期貨市場的波動以及無效信息將進一步傳導至現貨市場，不免會加劇現貨市場的波動。另一方面，由於目前的股指期貨市場存在諸多不完備條件，限制瞭期現套利機制充分發揮其對沖效應，進而難以熨平正反饋交易所導致的市場異常波動。
為此，要促進我國股指期貨市場的平穩運行和健康、快速發展，以充分發揮股指期貨的積極作用，應首先從以下三方面來夯實市場基礎：簡化相關審批流程，開啟銀行機構作為特別結算會員資格的審批，增強基金、QFII、保險等機構參與股指期貨交易的積極性；盡早出臺轉融通制度，實行差別化的保證金制度和持倉限額制度，夯實期現套利的制度基礎；重啟熔斷制度，構建跨市場的穩定機制和信息監督機制，進一步完善市場的反操縱機制，構建跨期現兩市場監管機制。