與股票市場相比，期貨市場是一個更殘酷的“零和遊戲”。私募基金慶餘投資合夥人章文對此有切身體會。
套利之術
章文在2008年加盟慶餘，開啟瞭期貨私募基金管理人的職業生涯。在金融危機的環境下，當年的收益率高達56%。6年多過去瞭，章文所管理的基金表現出色，年平均收益率超過40%，並且在區間任意單一年度內保持瞭收益的正增長。
章文最擅長的是商品期貨套利交易，他從不試圖通過預測未來而投機，而是認真研究市場的價格錯配。
農產品在用途上存在相互替代的關系。以玉米和小麥為例，小麥的主要用途是作為人類的口糧，而玉米的主要用途是作為動物的能量飼料。除瞭人類的偏好外，從成本因素來看，玉米的每畝產量要高於小麥的每畝產量，因此玉米的每噸生產成本要比小麥的每噸生產成本小。
偏好和成本的雙重因素決定瞭玉米和小麥的價格差別。但世事無絕對，供需的力量會重新建立價格規則，一大原因是養殖業的發展大量需要動物飼料。2006年之前，中國是玉米的凈出口國，而到瞭2010年中國已經成為玉米的凈進口國。與此同時，玉米作為工業原料的需求也大為增長，其增長的速度甚至超過瞭飼料需求的增長速度。
章文第一次投資的商品期貨品種為玉米。當時玉米的市場價格僅為1200元/噸，6年後的2012年，玉米價格上升到瞭2300元/噸至2600元/噸，其價格的上升勢頭幾可媲美黃金。
與此同時，2006年以來，小麥多年豐產，供給增加，但需求增長緩慢，小麥市場出現供大於求。在豐產和需求增長緩慢的雙重作用下，小麥價格保持相對弱勢。導致2012年小麥與玉米價格出現“倒掛”現象。2004年以來，小麥與玉米的比價的均值為1.18，意味著小麥價格比玉米價格平均要高出18%，而2012年5月，小麥與玉米現貨比價為0.87.
事實上，用小麥代替玉米成為動物飼料的可能性早被動物營養學證明，小麥價格低於玉米價格時，小麥新的需求就會產生。在2012年，小麥的飼用消費量突然增長，相應的，玉米需求不斷上升的勢頭會受到遏制。
套利者在玉米價格高於小麥價格的時候反市場情緒地參與這兩個農產品交易。買入價格較低的小麥，並賣出價格較高的玉米，因為價格因素導致人們行為的改變會重新建立供求關系，並使得兩者之間的價格關系逐漸恢復。
不過，章文認為套利者必須擁有嚴謹科學的態度，不能想當然。小麥替代玉米會有缺點存在：首先，小麥的消化率低於玉米，主要是小麥中含有抗營養因子非淀粉多糖，會影響畜禽對淀粉的消化吸收；其次，雖然小麥氨基酸含量高於玉米，但顯著低於豆粕的含量， 若小麥代替玉米後要將配方粗蛋白水平保持原水平，則要減少豆粕的用量。為瞭保持氨基酸含量，必須添加人工合成氨基酸，結果有時反而會超過替代前配方的成本。再次，小麥在飼料中的加入需要進行嚴格粉碎，否則會影響飼料的適口性，降低飼料報酬，這也會導致成本的提高。
因此，當玉米的價格比小麥高出5%時，才可考慮在飼料配方中大比例替代玉米，以降低成本。這才是小麥-玉米套利的最佳入場時機。
農產品期貨套利的另外一個角度是種植效益，以大豆和玉米為例，在2012年，種植玉米的收益為種植大豆的1.4倍。自2004年以來，隻有2008年一年種植大豆的收益好於玉米。
在2011年9月，從大豆與玉米的收購均價來計算，種植一畝玉米的收益為300元，而種植一畝大豆的收益為40元，幾乎無利可圖。
市場機制的作用會在下一個播種期會體現出來，部分土地資源會轉向玉米種植，從而使供需關系發生作用。章文在此時期堅決做多豆類商品(大豆和豆粕)，做空玉米。
短短9個月後，參與多大豆空玉米的套利，已然可以獲取超過50%的投資回報。而這一切還僅僅是個開始，因為該比價關系仍不足以改變農民棄大豆種玉米的興趣。
套利之道
章文認為，這個世界唯一可以確定的就是不確定性，在金融市場更是如此。這種不確定性反映到套利實踐中，可以引發以下思考：
首先，傳統經濟學理論不能解決所有的問題，人不是完全理性的，但交易者要認識到傳統經濟學還能解決什麼問題，人在哪些方面仍是理性的。
其次，由於人類知識上的局限，不可能瞭解事物的真實價值究竟幾何，不能沿著這條路去尋找套利機會。可以嘗試用更接近人性的方式搜尋和識別，何時以及以何種原因會導致人們行為的改變。
最後，未來是不可預測的，因此沒有必要試圖預測未來。尋找大概率的成功和學會控制風險更為可行，從而提高未來的確定性。人生不是一次性博弈，放棄尋找局部和短期最優策略的努力，才可能在全局和長期上取得回報。
在章文眼中，對經濟問題和投資問題進行預測的專傢有兩類：狐貍型專傢與刺蝟型專傢。狐貍型專傢清楚自己的無知之處，能較快意識到數據的嘈雜，而不去盲目跟蹤錯誤的信號。他們經驗越豐富，預測結果越準確。
而刺蝟型專傢獲取額外信息越多，表現越糟糕。刺蝟型專傢掌握的事實越多，這些方式反而會強化他們的個人偏見。對於證據總是帶有偏見，僅以個人喜好取證，不尊重客觀事實。這就是所謂的“非理性堅持”。
在章文看來，雖然刺蝟型專傢往往也“術業有專攻”，但狐貍型專傢的觀點更值得采信。
在交易過程中，交易者需要謹慎對待風險。即便準備再充分，交易者並不具備完整的信息，目前的模型僅僅是根據過去並不完整的信息數據建立起來的。哪怕相信它接近真相，但畢竟不是真相。並且，哪怕模型接近完美，並不等同於存在一個無資金回撤可能的交易點。
無論概率多小，黑天鵝事件發生的可能性永遠存在。因此交易者必須堅守一個原則：在最不可能的情況出現時，其造成的最大損失已被控制在我們能夠接受的范圍之內。這需要去掉一些交易杠桿，放棄一點目標收益，減少一分欲念和貪婪。