保本基金的發展與保本策略的發展緊密相連，在現代投資組合理論和期權定價理論的推動下，保本策略的發展路徑正在由註重風險度量轉向著重風險管理。
保本基金是證券投資基金中較具特色的非主流基金品種，在我國當前經濟處於低谷、股票市場風險積聚的環境下面臨著較好的發展環境。
保本基金的發展與保本策略的發展緊密相連，在現代投資組合理論和期權定價理論的推動下，保本策略的發展路徑正在由註重風險度量轉向著重風險管理。針對股指期貨的特性，本文將股指期貨在保本基金中的應用歸納為三個策略：策略1為直接替代策略，直接用股指期貨替代保本策略中的風險資產組合；策略2為完全套期保值策略，對保本基金的風險資產組合進行相應股指期貨對沖；策略3為選擇性套期保值策略，在滿足一定的市場條件時放開套期保值頭寸。三種策略中，策略1並不適合保本基金的運作管理，引入交易制度的策略3實現瞭對策略2的優化，投資收益要好於策略2.
保本基金的發展
保本基金屬於證券投資基金中的一個特殊品類，其特殊性在於投資理念走瞭一條與傳統證券投資基金完全不同的道路。傳統證券投資基金追求的是風險收益，尋求的是風險一定情形下的收益最大化，而保本基金追求的是滿意回報，尋求的是嚴格控制本金保全情形下的滿意回報(這種滿意很大程度上是超越通脹，而不是傳統基金的戰勝市場基準)，更像一種儲蓄替代。這種理念上的差異註定瞭保本基金不太可能成為市場的主流。
動態觀測保本基金的發展，可以看到，每當市場出現系統性風險，保本基金的增長都會得到推動。從某種意義上來說，金融危機是保本基金發展的催化劑。美國網絡股泡沫破滅後，保本基金迅速增長，但危機過後，這種增長未能保持持續性。歐洲也是如此，2008年全球金融危機短期刺激瞭保本基金的數量增長，而危機過後保本基金的數量和規模出現瞭顯著下降。此外，歐美保本基金的發展是與養老金的發展緊密聯系在一起的。
從短期來看，我國當前經濟處於衰退的後周期階段，金融脫媒以及股票市場風險的集聚為保本基金的發展提供瞭良好的市場環境。未來社保資金大規模入市以及養老金的準入，有望進一步刺激保本基金的發展。
保本策略：由風險度量轉向管理
1。保本策略的發展
投資組合保險策略從保本策略運作上可以分為兩類：靜態保險策略和動態保險策略。顧名思義，靜態保本策略一旦執行，後續操作基本不再進行調整，組合一直持有到期。動態保本策略在運作過程中則會不斷對組合進行動態調整。
投資組合保險策略從技術原理上也可以分為兩類：一類是基於期權的組合保險(Option-based portfolio insurance，OBPI)策略，包括歐式保護性賣權策略、復制性賣權策略；另一類是依據投資者本身風險偏好以及承擔能力，設定一些簡單參數的投資組合保險策略，包括固定組合(Constant-mix)策略、固定比例組合保險(constant proportion portfolio insurance，CPPI)策略、時間不變性組合保險 (time-invariant portfolio protection，TIPP)策略(見圖1)。從目前海外保本基金的實踐來看，運用較多的主要是動態OBPI策略、固定比例組合保險策略(CPPI)和時間不變性組合保險策略(TIPP).
投資組合保險理論(Portfolio Insurance)始於上世紀70年代末80年代初。最初是由Hayne E. Leland和MarkRubinstein(1976年)提出，總的思想是通過歐式看跌期權套補風險資產投資組合所面對的市場風險。Leland 和Rubinstein(1981年)對該理論進行瞭完善，創立瞭復制看跌(synthetic put)投資組合保險模型，標志著投資組合保險理論的一個研究分支——以期權為基礎的組合保險理論(OBPI)的形成。盡管OBPI利用數理統計的量化方法對風險進行瞭更加精確、客觀的測度，但其所倡導的連續性調整的理念在實際操作中遇到瞭增加交易成本和操作風險的約束，以及BS模型在運用過程中一些重要參數(如隱含波動率)的估算基於一些必要的理論假設，在實際操作中很難轉倉其理論優勢。鑒於此，一些根據投資者自身風險偏好及承擔能力，設定一些簡單的參數所形成的投資組合保險策略開始盛行。Black&Jones(1987年)提出瞭固定比例資產組合保險 (CPPI) 策略、固定比例組合(constant mix)策略、Bird&Demnis等(1988年)提出的停損策略(stop-lossstrategy)、Choie&Kennis等(1989年)提出的時間不變性組合保護(time-invariantportfolio protection，TIPP)策略等。在近來的模型發展中，一些學者，如Bertrand(1999年，2000年)、Prigent(1999年)、Bookstaber&Langsam(2000年)，對簡單設置參數的投資組合策略做瞭模型設計上的一些修改，引入瞭精確風險測度要素，使其在風險度量和管理上又前進瞭一步。
投資組合保險策略的核心概念是風險，策略的有效性相當程度上是建立在對風險的度量以及管理上的。風險度量是前提，風險管理是目標。從投資組合保險策略的發展歷史可以較為清晰地看到，隨著投資組合和期權理論的發展，投資組合保險策略正在由熱衷風險度量向專註風險管理的軌道上發展。如果以風險度量和風險管理為X軸和Y軸，可以更加清晰地觀測到投資組合保險策略的發展脈絡(從第3象限第2象限第1象限第4象限的順時針發展態勢)，從而為運用投資組合保險策略進行投資管理提供思路和方向(見圖2).
通過對投資組合保險策略的上述認識，本文將主要精力重點放在上述第1象限和第4象限的兩個重點投資組合保本策略(CPPI和OBPI)上，並且股指期貨在這兩種策略運用中的效果也會摻入我們對投資組合策略發展的理解。
2。主要保本策略介紹
(1)CPPI策略
CPPI策略的主要思路是投資者根據其風險收益偏好設定期初參數，以此為基礎，動態調整風險資產與固定收益資產比例，從而使投資組合價值維持在風險下限之上，達到組合保險的目的。具體來說，投資者按照保本比例，將未來無風險資產按照無風險利率貼現到當前，從而實現保本的功能，貼現後的無風險資產與基金凈值之間的差額部分乘以風險乘數作為風險資產的初始投資額。隨後按照同樣的策略根據市場漲跌情況調節風險資產和無風險資產的比例。CPPI策略實際上是當風險資產價格上漲時，買入風險資產，增加整個資產組合中的風險資產份額。當風險資產價格下跌時，賣出風險資產，降低整個資產組合中的風險資產份額。
(2)OBPI策略
OBPI策略分為靜態OBPI策略和動態OBPI策略。1976年，Leland利用期權的收益特性創造瞭OBPI策略。投資者在投資期初同時購買風險資產(如股票)和相應的看跌期權，一方面可以享受市場上漲時的收益，另一方面又可以鎖定市場下跌時的損失。
國外現在采用較多的是動態OBPI策略，其核心思想是利用BS模型進行動態復制期權賣權，較具代表性的是SPO策略(Synthetic Put Option， 復制性賣權策略)。動態OBPI是通過動態復制期權的方式實現對投資組合的保險策略。
股指期貨在我國保本基金中的應用
1。保本基金運用股指期貨的可行性與必要性
中國證監會2010年4月21日發佈的《證券投資基金參與股指期貨交易指引》和9月6日發佈的《關於保本基金的指導意見(征求意見稿)》從法律制度層面排除瞭保本基金運用股指期貨的主要障礙。
股指期貨相對於股票現貨最重要的兩個功能就是杠桿和做空。運用杠桿能夠提高資金的使用效率，利用做空能夠實現套期保值。這兩項功能都是保本基金非常需要的。保本基金運用股指期貨提高投資管理能力具有現實意義。
2。保本基金運用股指期貨投資的路徑選擇
如前文所說，杠桿和做空是股指期貨兩項重要的功能。保本策略的運用也是圍繞如何利用這兩項功能展開的。運用杠桿功能，保本基金可以通過股指期貨替代現貨，從而將節省出來的資金投入到其他投資品種，提高資金使用效率。盡管運用杠桿能提升投資效率，但卻不能改變投資能力，因此運用股指期貨替代現貨對投資的擇時能力提出瞭更高的要求。而通過做空的運用，可以實現對現貨的套期保值，規避市場系統性風險。與此同時，其對投資的選股能力提出瞭更高的要求。隻有投資組合獲得正向的alpha，套期保值策略才能獲得成功。
保本策略總體比較一覽表
策略1:直接用股指期貨替代股票現貨
據計算，股指期貨近期連續合約與滬深300指數的相關性高達98%。這為用股指期貨替代現貨提供瞭技術上的可行性。如果在保本基金中放棄追求選股獲得的alpha收益預期，轉而期望獲取市場中性的投資收益，那麼用股指期貨替代滬深300指數是一個可行的選擇方案。通過股指期貨替代現貨能夠通過股指期貨的杠桿效應，節省更多配置權益資產的資金，進而增加固定收益資產的投資規模獲取更高的安全墊。然而，運用股指期貨替代所產生的收益將遠不能覆蓋用股指期貨替代現貨所產生的轉倉成本(相反，如果運用股指期貨做套期保值，則由於交易方向相反，轉倉將產生的是正收益)。回測的收益率也低於直接投資滬深300現貨。同時，相比選股來說，通過擇時獲取超額收益的難度更大。此外，用股指期貨替代股票現貨還面臨著兩個制度性的障礙：一是直接用股指期貨替代現貨隻能開設投機類賬戶，這可能會與保本基金的投資目標、投資策略有所偏差；二是面臨替代規模的約束。因此，用股指期貨替代現貨的方案並不理想。
策略2:運用股指期貨套保獲取alpha收益
保本基金運作的核心思想首先是確保本金的安全，運用股指期貨進行套期保值理念上與保本基金投資管理更為契合。保本基金中風險資產組合面對的風險主要有市場系統性風險和個股風險。系統性風險對應的是beta收益，個股風險對應的是alpha收益。策略2通過套期保值基本上能夠對沖掉風險資產組合中的beta，理論上隻需要將精力集中在應對保本基金風險資產中的個股風險上，通過管理個股風險獲取alpha收益。因此，保本基金運用股指期貨套保成功與否的關鍵在於其風險資產組合能否獲取正的alpha收益。
策略3:運用股指期貨選擇性套保
歷史經驗證明，投資擇時很難有穩定、滿意的策略，因而，我們試圖通過制定合適的交易制度來替代放開套保頭寸的擇時選擇。通過引入交易制度，保本基金風險資產組合在一定程度上獲得市場趨勢性上漲帶來的投資回報，同時很好地對沖瞭市場大幅下跌時的系統風險。