一個投資者從初涉股市到成為成熟的投資人,同樣存在一個進化路徑,從思維方式到投資模式,尤其是持股周期,都發生改觀,其經歷大致可分為技術型投資者、財務型投資者、戰略型投資者及價值型投資者。
以進化論觀點看待股市,最出名的是查理 芒格和他的格柵理論。芒格認為股市、金融和經濟不是獨立的學科,更應該把它們看成一個更大的知識體系,其中包括心理學、工程學、數學、物理學和人類學,這些學科互相交纏,並且在這個過程中發展。他把這種相互交叉的思維模式比喻成思維的模式格柵。
芒格將達爾文的進化論觀點應用於股市系統,而不是按照傳統的經濟理論認為的那樣,認為股市是一個會自動趨向均衡的系統。比如,對美國股市的觀察表明,在1980年代及1990年代,最流行的分析指標是債務股本比、市凈率等,因為那時舉債經營很常見,這些指標有助於識別潛在的報價,而如今,最流行的因素就是預期收益、自由現金比率及資產回報率。
借用這種思想,我們可以發現,一個投資者從初涉股市到成為成熟的投資人,同樣存在一個進化路徑,從思維方式到投資模式,尤其是持股周期都發生改觀,其經歷大致可分為技術型投資者、財務型投資者、戰略型投資者及價值型投資者。 投資者的進化
初涉股市,投資者往往會受惑於技術圖形,逡巡於探究K線圖背後的奧秘。遵循技術分析的技術型投資者的投資行為周期(從買入到賣出)往往較短,一天乃至數周不等。但是經過歷練之後,很多技術型投資者發現僅通過看圖做技術分析,並不能為其提供可靠的投資依據。
這時候,投資者開始尋找更確定的因素:他主動放寬投資周期,憑此屏蔽掉短期波動,以獲得相對確定的收益。這時,他投資的決策依據變成瞭投資對象的財務指標,他讀定期報告、做基本面分析、進行財務預測,投資對象未來一年的預期PE或PB,成為他進行股票買賣的主要依據。他已經成為瞭一名財務型投資者。
但是,正如彼得 林奇所言,依據基本面選股的一個尷尬是:桌面上永遠有翻不完的牌。投資對象的基本面情況時刻處於變動之中:或是政府政策發生改變,或是行業環境形勢逆轉,或是企業財務狀況突然吃緊……一旦如美國次貸危機和隨後的金融危機那樣的“黑天鵝”出現,投資對象的基本面特征將被顛覆,之前所有基本分析都將失效。
投資者發現,依據財務數據進行投資,依然面臨很大的不確定,唯有繼續放寬投資周期,進一步弱化波動,才能找到更為確定的因素。
一些投資者開始研究投資對象的戰略,並據此進行投資。一個發展戰略確定以後,往往要很長時間才能見效,期間的財務指標可能很難看,但隻要最終戰略目標能夠實現,戰略型投資者總是能夠容忍區間波動的。
當然,正確的戰略方向還需要有可靠的執行力來保證才能實現。因此,投資對象、管理團隊的執行力也成為戰略型投資者衡量的標準。
如果說財務型投資者尋求的是定量標準,那麼戰略型投資者則試圖對投資對象進行定性研究。在市場上,我們經常能看到一個不通財務的投資者,同樣因其對上市公司戰略的準確判斷而大賺其錢。
以此觀之,懂得財務報表、會預測財務數據,並不是從股市中賺錢的必要條件。有時候,精確的錯誤遠不如模糊的正確。不過,研究財務報表卻能夠讓投資者發現很多問題,對於監督企業經營起到事半功倍的功效。
如果投資決策的依據是更為長期的因素,並且進一步拉長投資周期,這就到瞭價值型投資階段。現在,價值投資一詞名揚世界,廣受追捧。價值型投資確實擁有快速成為金融市場上明星的獨特氣質:一個極度成功並受人尊敬的偶像,巴菲特;邏輯體系簡單、完美並易於理解:護城河、市場先生、安全邊際、長期持股……
與戰略型投資相比較,價值型投資緊盯投資對象長期價值的基本要件,如穩定而寬闊的護城河、良好的企業文化,因此確定性比戰略型投資更高,當然其對波動的容忍度也更高,且持股周期也更長。
以巴菲特為例,他所青睞的投資對象都是長期價值已獲驗證的公司。比如,他對可口可樂的投資即使如此。他看中瞭可口可樂擁有獨有的秘密配方,並因此而形成強大的品牌號召力,具有寬闊的護城河。
如果以持股周期來衡量,上述四種不同的投資類型中,一般投資人很難達到戰略型投資,更遑論達到價值型投資階段瞭。
需要指出的是,基於價值的投資與價值型投資完全是兩回事。除瞭技術型投資之外,上述其他三種投資方式都是依靠基本面分析,基於價值的投資,但是要稱為價值型投資卻是不恰當的。價值型投資有著獨特、完美、簡單的邏輯體系。除瞭有些價值型投資標的因上漲很快而達到安全邊際,使得投資周期變短外,長期持股待漲仍應是價值型投資的一個基本特征。
盡管不少人將林奇歸為價值投資者,但他並未這麼自稱過。他所總結出來的六種公司類型(穩定緩慢增長型、大笨象型、快速增長型、周期型、資產富裕型及轉型困境型),也不是按照價值型投資的標準來分類的。他的投資並非依價值型投資原則行事,他隻是一個基於價值選股的投資者。 長期持股是價值型投資的特點
價值型投資與財務型投資和戰略型投資的區別,主要在於持股時間長短上。不少研究巴菲特的專傢都有結論,巴菲特的成功應主要歸功於他的耐心,即長期持股。
但國內“價值型投資者”試圖將長期持股從價值型投資的邏輯體系中剝離出去,這幾乎隻是在為自己在持股的動搖上尋找借口。這樣的投資者,應大方地承認自己隻是基於價值選股,而不是價值型投資者。
從這個意義上說,李馳和但斌都是令人尊敬的。雖然在2006年前後,李馳和但斌都以價值型投資者的名頭高調出場,但是兩人後來分道揚鑣。也許李馳意識到自己無法在長期持股上如巴菲特一樣堅持,他轉向,並坦誠自己是一名“價值投機者”;而但斌堅持長期持股,雖然備受動搖者的質疑,依然堅持實踐長期投資的理念。
當然,戰略型投資與價值型投資並不一定能完全分開,比如巴菲特對《華盛頓郵報》的投資,因多年來其發展戰略穩定,也就很難說這項投資是戰略型還是價值型瞭。
戰略型投資者與價值型投資者之所以能夠容忍高波動,是因為他們在追求終極目標,有堅定的“信仰”。巴菲特確實宣稱,自己不以短期財務報告來評價管理層的經營業績,更願意以公司護城河在管理層手中變寬還是變窄來衡量。
巴菲特判斷管理層能否勝任的標準值得戰略型投資借鑒。除瞭對穩定可靠的財務數據(如ROE不低於15%)的強調之外,巴菲特對擁有忘我工作熱情的管理層更為欣賞,在他看來,最佳的投資對象應由像他一樣的工作狂來經營。
從技術型投資者、財務型投資者、戰略型投資者再到長期價值型投資者,投資者的投資行為,在周期上是由短及長,在確定性上有少變多,而投資者對過程波動的忍耐卻在增加。
持股的難度隨著投資周期的拉長而逐步增加,這是對投資者耐心和“信仰”的考驗。多數人可能隻能達到財務型投資階段,少數人能夠達到戰略型投資階段,但是像巴菲特那樣長期地持有一隻股票的價值型投資,尋常人是很難做到的。實際上,離金融市場越近,投資者越難做到長期持股。
在金融市場上,我們看到的更多是財務型投資者。由於存在排名和業績壓力,比如以一年或半年度為周期,幾乎所有的公募基金及一部分私募基金都屬於此列,而證券咨詢和研究機構也大多生存在這個層次上,他們以向買方提供一年期的財務數據預測為主業。
至於戰略型投資及價值型投資,由於完全可以憑借投資者的一己之力完成投資決策,也便沒瞭分析員們生存的空間。正是在這個意義上,巴菲特宣稱自己從不依據華爾街研究員的報告做決策。 構建適合自己的投資系統
之所以按照持股周期長短將投資者分為四種類型,是為瞭解決現實中很多投資者存在“看得太長,做得太短”的問題。很多投資者雖然擁有出眾的分析能力,能看準較長期趨勢,但往往因無法容忍高波動而最終所獲甚少。
這其實是因為投資者未弄懂自己偏好的投資期限,更是一種投資理念與投資行為錯位的結果。比如選股的時候秉承價值型投資的觀念出發,但是卻並不準備或者不能夠做到價值型投資要求的長期持有;或者雖然是因為看好一個上市公司戰略轉型帶來的投資機會,但是卻對轉型期間的“難看”的財務數據非常在意。
如果說投資理念可能通過教育和學習掌握,那麼,投資行為則往往植根於投資者的個人性格,要改變相對困難。最佳的調整方式是投資者根據自己的個性特征調整投資理念,而非相反。
正如芒格以生物學進化路的觀點看待股市,金融市場上參與者也如生態圈一樣具有多樣性特征。在生態圈,有生存周期極短的細菌,一秒鐘已歷數代;有生存周期以數十年計的人類;還有生存周期以千年計的胡楊林,而股市生態系統的多樣性則來自於參與者的多樣化個性。要想在長期內取得成功,投資者必須根據自己的個性特征選定“生存”周期,構建投資系統:是成為一名短期持股的技術型投資者、較長期持股的財務型投資者、長期持股的戰略型投資者,還是更長期持股的價值型投資者。
不妨觀察世界上成功且有名望的投資人,如巴菲特、芒格、林奇、比爾.米勒、約翰.涅夫,他們都實踐著自己獨有的投資哲學和投資體系。
與他們區別更大的是索羅斯。與巴菲特同歲的索羅斯以完全不同的觀點看待金融市場,卻同樣取得巨大成功,獲得瞭與巴菲特相比肩的聲望。
隻需將索羅斯與巴菲特秉承的理念稍作比較,就會發現兩者存在諸多矛盾之處。比如,索羅斯傾向於在曲線右側出手交易,且樂意越漲越買,而巴菲特並不介意在曲線左側交易,很多時候他都買“貴”瞭,之後越跌越買。
完全相反的兩種做法卻同樣取得瞭成功,這個事實告訴我們:對於投資者來說,遵循一定的投資哲學和體系,可能比這種哲學和體系究竟是什麼更為重要。
索羅斯在回答看待巴菲特時表示:“巴菲特和我的做法完全不同,但他無疑非常成功,這說明,看待金融市場的方式可以有很多種。”
衡量一套投資系統是否適合自己,有一個簡單的標準:當你遵照一定的投資規則執行時,會否感覺到不舒服。譬如,按規則應賣出一隻股票,但是行動時及行動後,投資者如果不斷自我懷疑,情緒焦慮,那就說明其所采納的投資體系並不適合自己。 不必言必稱“價值投資”
以持股難度考慮,價值型投資屬於投資者進化的高級階段,理應人數少之又少,然而,我們卻生活在一個“價值型投資者”大行其道的時代,人人都宣稱自己在進行價值型投資。
但實際上,由於對波動缺乏容忍及無法做到長期持股,大多數人並不是真正的價值型投資者,充其量隻是一些基於價值的選股者:他們一邊宣稱自己是價值型投資者,一邊瞄準波動,隨時準備沖過去,抓一個漲停板。
另一個有關“價值投資者”的流行謬誤是道德潔癖論。很多人堅持投資對象一定要非常完美,不僅商業模式上佳、護城河寬闊、安全邊際要高,而且管理層也要非常誠實正直……總之,隻有完全符合這些標準的公司才算好公司,好股票。
事實真是如此嗎?並不盡然。正如一句被經常引用的常識:實踐是檢驗真理的唯一標準,我們的認識也要盡可能貼近現實,而不是貼近理論。現實是,非常完美的東西是不存在,至少是很少存在,我們應學會接受有瑕疵的投資,以及在不完美的現實中做投資。
譬如,今年以來,巴菲特購買瞭大量的比亞迪股票。但與此同時,郭臺銘卻揪住比亞迪和王傳福不放,理由是後者收買前者技術人員,“偷走”後者的關鍵技術。事實上,為此事,比亞迪有4名員工被判刑。
這說明,縱使是巴菲特,在選擇投資對象時也沒那麼機械,他看中的是王傳福身先士卒,工作狂一樣的經營熱情,至於他與對手競爭中表現出來的道德瑕疵,他卻有選擇地忽略瞭。
相較於其他三種投資類型,價值型投資者的最重要優勢在於,他可以做到在別人不敢買入股票的時候,僅僅因為股票的絕對估值低而大膽買入。一如我們看到的,在2008年金融危機最為深重的時候,巴菲特做出瞭大量買入的舉動。
而對於國內很多號稱堅持價值投資的人們來說,如果你因恐懼而未敢在2008年底前後堅決買入,那麼,是時候反省一下瞭:究竟自己是在“葉公好龍”,還是價值型投資根本就不適合自己?